上市猪企2023年年报和2024年一季报全部披露，本轮史上最长且难熬的猪周期如何影响生猪养殖企业的负债表，今年一季度又呈现怎样的变化，这为投资者布局本轮猪周期投资提供了重要信息。

2023年猪板块（以生猪养殖为主营业务的统计口径）盈利承压，23家上市公司的扣非后归母净利润亏损369亿元，今年一季度续亏68.03亿元。市场对猪板块今年一季度的业绩亏损早有预期，相对超预期的是今年以来的猪价表现，“淡季不淡”、强于上年同期，这在上市猪企一季度的净利润同比增速上已经有所体现。

本轮猪周期底部时长超过25个月，挑战的是上市猪企的现金流，影响的是资产负债表。猪板块的资产负债率连续在2022年-2023年持续上升，到今年一季度，债务上升趋势有所缓解，但各家猪企的负债及偿债能力分化显著。

第一财经记者注意到，不少上市猪企在春节后的机构调研中都提到，生产稳定和成本管控是今年的工作重点。“生产稳定意味着养殖效率、育肥率和存活率，对应为生猪养殖企业的出栏能力，决定营收规模。成本是这几年行业‘老生常谈’的问题了，降低养殖成本不仅关系头均盈利，还涉及现金流效率。”

23年全行业盈利承压，今年一季度初现复苏

年报显示，3家头部企业温氏股份（300498.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、新希望（000876.SZ）去年的扣非后归母净利润分别亏损64.52亿元、40.26亿元、46.08亿元，加上破产重整和重整的*ST正邦（002124.SZ）和*ST傲农（603363.SH）分别亏损48.93亿元、36.33亿元，亏损规模前五家企业合计亏损236.1亿元。其中牧原股份出现了上市以来的首次年度亏损，温氏股份与新希望的亏损金额为上市后第二高。

本轮猪周期进入下行期之前，全行业上市公司把2019~2020年的盈利加上银行借贷，进行固定资产投资（产能扩张），这种“举杠杆”的发展方式，导致在周期刚开始下行时行业的资产负债率明显抬升。随着周期底部拉长，部分上市公司资金开始出现问题，*ST正邦、*ST傲农和ST天邦（002124.SZ）3家猪企先后破产或重整。

今年以来，生猪价格明显强于市场预期，一季度生猪养殖板块虽仍处于亏损状态，但同比减亏，显示出周期拐点临近的积极信号。

年内猪肉价格“淡季不淡”的主要原因是，去年四季度北方疫情造成生猪提前出栏，春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺，标肥价差、压栏、二次育肥对猪价形成支撑，同时我国能繁母猪存栏持续去化，自2023年初至今，我国能繁母猪存栏量已经连续五个季度出现下滑，若能保持这样的趋势，未来一段时间的生猪供给将会进一步收缩。

数据显示，24家上市猪企一季度的归母净利润同比增速均值与中位数分别为11.43%、35.13%，扣非后归母净利润增速均值与中位数分别为28.42%、32.72%，业绩增速全部转正的同时，扣非后归母净利润的均值降低至-2.83亿元、中位数降至-0.91亿元（上年同期分别为-3.56亿元、-1.15亿元）。

盈利端小幅复苏的同时，上市猪企的一季度营收表现严重分化，这是各家出栏增速、养殖成本、生产效率分化所致。仅有6家猪企实现营收增长，其余均出现下滑。营收增长的有神农集团（605296.SH）、新五丰（600975.SH）、温氏股份、牧原股份、巨星农牧（603477.SH）与华统股份（002840.SZ），分别增长20%、17%、9%、9%、6%与1%。

上市猪企的出栏量是决定营业收入的关键，神农集团、温氏股份、华统股份、唐人神（002567.SZ）的出栏量同比增速均超20%。其中神农集团出栏量增速超40%，一季度营收同比增长20.82%，位居第一，且神农集团的资产负债率是猪板块中最低，截至一季度末为29.53%，主要由于神农集团此前没有举债扩张，产能布局节奏也不激进，资产负债历史包袱较小。

从净亏损来看，3家公司净亏损超10亿元，牧原股份、新希望、温氏股份第一季度净亏损金额分别为23.79亿元、19.34亿元、12.36亿元。

温氏股份、牧原股份的营收保持正增长，巨星农牧（603477.SH）的营收增速亦居前，增速分别为6.37%、8.57%和6.16%。此外，牧原股份的单季度净利润亏损与去年四季度基本持平，而温氏股份、巨星农牧分别环比减亏6.2亿元、1.6亿元，成本管控的效果显现。


上述3家猪企的养殖成本优势明显。财报显示，温氏股份2023年的肉猪养殖综合成本约为16.6-16.8元/公斤；牧原股份的成本更低，2023年肉猪养殖综合成本约为15元/公斤。巨星农牧在近期调研中表示，2024年一季度，公司养殖成本6.91元/斤（13.82元/公斤），公司部分优秀养殖基地已实现盈利，2024年度养殖成本预计将在一季度基础上持续下降。

拐点临近，猪板块资产负债表仍有待修复

长时间业绩亏损下，投资者对猪板块的资产负债表关注度极高，是由于本轮猪周期对上市猪企资产负债表的影响远远大于前几轮周期。“猪鸡同养”的温氏股份一直是猪板块最不缺钱的公司，2020年之前，公司的资产负债率平均约为30%，到了2021年年报时，这一数字已经上升至64.1%，截至一季度末为63.37%。

截至2023年末，24家上市猪企的资产负债率中位数为60.63%，较2022年末增长3.37个百分点，短期借款由2022年末876.63亿元，上升至1022.7亿元，货币资金由2022年末750.84亿元减少至去年末的726.22亿元。

到了今年一季度末，板块资产负债率的中位数为60.02%，环比下降0.41个百分点。具体看单家公司的话，差异显著。牧原股份截至一季度末的短期借款为508亿元，环比增加39亿元，使得资产负债率进一步上升至63.6%，为历史最高值，公司的货币资金为230.24亿元，短债缺口不小。温氏股份一季度末的短期借款环比翻番，增长至49.53亿元，资产负债率上升至63.37%。

3家头部企业，新希望的财务与业绩表现最差，不仅单季度营收净利润双双下滑，负债率也进一步攀升。一季度，新希望实现营业收入239.08亿元，同比下滑29.5%，归母净利润亏损19.34亿元，同比下滑14.75%。截至一季度末，新希望的资产负债率达74.03%，环比去年四季度上升约1.75个百分点，为历史最高位。新希望截至一季度末的货币资金为109.37亿元，短期借款与一年内到期的非流动负债合计275.14亿元。

到今年一季度末，尽管猪板块的资产负债率没有明显上行，但仍未得到有效修复，意味着行业的再融资能力受限，现金流紧张，财务风险增大，抗风险能力整体偏弱。“猪周期的表象是价格周期，价格由供需决定，其实质是由产能恢复周期、利润均衡周期和资产负债表修复周期，交替主导的周期，我们认为当前周期阶段，上市公司以修复资产负债表为主要目的，即资产负债表修复周期，这是过往几轮周期中没有出现过的情况。有可能导致行业的产能恢复速度低于预期，猪价难以快速上涨，单头暴利情况难以发生。”某农业分析师对记者说：“生产成绩提升带来的肉猪出栏量和盈利能力提升是非常可观的，但资产负债表修复之前，上市猪企没有足够现金恢复母猪生产，因此本轮周期反转可能是由‘金融去杠杆’驱动的反转，盈利高度或不及上一轮周期，而盈利时间也可能会拉长。”

记者还注意到，周期持续磨底之际，上市猪企的产能扩张速度出现明显放缓，部分企业生产性生物资产价值出现下滑，一方面与生猪价格下跌导致单头母猪价值下跌有关，另一方面也与行业内产能数量出现减少有关。截至2024年一季度末，猪板块的生产性生物资产同比下滑不到8%，仅有牧原股份、神农集团、新五丰、华统股份4家企业生产性生猪资产同比增长，其余企业均为下滑。